白酒乱炖之泸州老窖2（疑点）

各位朋友们，大家早上好，中午好，晚上好。

今天继续学习泸州老窖。上篇文章谈到泸州老窖的一些发展历史。

总结一下，上篇文章谈到的泸州老窖的历史。

泸州老窖曾经是浓香白酒行业的黄埔军校。

曾经拥有辉煌的历史，5届名酒评选都入选了，国窖，国家非物质文化遗产。巴拿马大奖金奖。

但在1990年，泸州老窖错失涨价机会，由名酒变成了民酒。市场地位被五粮液超过。

好在没有过多久01年，泸州老窖推出了国窖1573，重返高端酒。

03年-11年泸州老窖，迎来了量价齐升的阶段，公司营收获得大幅度增长。

12年底开始的限制三公消费，泸州老窖因判断错误形势，逆势涨价，损害经销商的利益，营收，净利润双杀。

好在15年， 淼峰组合开始进行改革，泸州老窖重新焕发生机，营收，净利润实现高速增长。

看完泸州老窖的历史发展进程，可以感受到泸州老窖的起起落落，但好在泸州老窖的底子好，经得起折腾，即使走错，走偏了，很快就迎头赶上了。这不得不说，高端白酒是个非常好的赛道。

接下来，我们看一下泸州老窖在发展过程中，存在的一些谜。

泸州老窖的疑点，唐朝老师说过很多次了。今日我们再来学习一下的。《泸州老窖押注高端》《高端白酒产能补充篇》《主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下）》

一、泸州老窖产能之谜

首先是泸州老窖让人觉得迷一样的产能问题。

泸州老窖拥有百年以上窖池合计1619口，100年以上的还在持续使用的窖池有近百口，占全国浓香型名酒企业拥有老窖池数量的90%以上。

窖池的年龄，决定了其优级酒的出酒率，20年以内新窖一般产不出优级品好酒，50年以上的才能产出20%-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高。

公司走轻资产道路，多年未投资于产能。一直到2016年，在高端白酒板块崛起的黎明之前，长期“吃老本”的泸州老窖才宣布拟投资74.14亿元建设技改项目，用于解决高端产能瓶颈问题。

在泸州老窖《泸州老窖集团有限责任公司2015年度第一期中期票据募集说明书》里面说道，在2013年，泸州老窖的1573，只能在百年以上的窖池生产。

产能只有3000吨。

对了，这个票据没有在巨潮资讯网里公告，我们可以到中国货币网查询下载。感谢@周明芃，周总告诉我这个重要信息。

公司在13年答复投资者说，1573的基酒产能是3000吨/年。换算成商品酒为5000吨。

2016年，泸州老窖在总投资74亿元的酿酒工程技改项目中表示，技改项目新建窖池不是用于生产高端基酒的，而是在新建窖池后，将用于生产中端产品的老窖池置换出来，专注于生产高端基酒。

在2016年技改项目公告发布后，泸州老窖给投资者的答复显示，国窖1573目前基酒有20000多吨储备，技改项目建成投产后，以前生产中低等级基酒的老窖池可以置换出来，用于生产国窖1573。

泸州老窖此前发布的计划是，2020年国窖1573的产能达到1.5万吨，2025年产能达到2.2-2.5万吨。

对比这个计划，如果泸州老窖仍然坚持只使用1619口百年老窖池的话，其产能将不可能达到目标。每口窖池的产能为5吨，百年窖池优酒率为60%的话，最高为3吨。这也是极限。

1619口的话，1619*3=4857吨。这个是优酒率，但不一定都能生产1573。

但投资者曾经在14年问老窖，1573的极限产品是多少。问的是按照52度算，这个不是原酒，是商品酒。老窖的答复是1573的产能在4500吨-5000吨之间。不知道老窖说的产能是原酒还是基酒。

我倾向于是商品酒。毕竟优酒到1573之间还有个比例。

那其实就是3000吨的基酒是极限。那么1573中的3000吨，占4875吨优质酒的比例为61.5%。

要实现产能目标，泸州老窖目前大概只有一个选择，就是把公司3086口30至50年的老窖池，及5381口50—100年的老窖池也用来生产国窖1573。

这是唐老师引用的书里谈到，20-50年可产5%-10%优级好酒，50年以上可以产生20%-30%的优级品好酒。

这是根据著名白酒专家熊子书在《中国第一窖的起源与发展》中的表述，10年以上的窖池国家级名酒1%-2%左右，30年以上窖池为20%左右，50年以上窖池为40%，百年以上窖池的出名酒率可以达到60%。

两个资料者之间数据还是有差距

但我们取最高的计算的吧。

30年以上的窖池，能生产优质酒为：3086*0.2*5=3086吨。

如果按照优质酒中能生产1573的为3086*61.25%=1899吨。

50年窖池能生产优质酒为：5381*0.4*5=10762吨。

如果按照优质酒中能生产1573的为10762*61.25%=6591吨。

那么30年，50年，百年的加起来的话，大概为3000+1899+6591=11490吨。

那么商品酒为11490*（5000/3000）=19142吨。

所以这位投资者质问，百年窖池算上，产能是不够的。所以目前1573的产能一定是大部分来自于30年窖池和50年的窖池。只有这样才是可能的。

只是可惜，泸州老窖目前已经不披露1573的产能的了。我们也无从得知，其1573的提量是哪里来的。

按照目前掌握的信息，1573要产能要再上一个台阶，是十分难的。毕竟老窖产能挖得太晚了。

关于老窖的产能之谜，就先学到这里。我个人是倾向于，老窖没有降低酒的品质，但是1573肯定不是百年窖池里出的酒。你能品味的历史1573，这个宣传语有点过了。

二、管理层疑点

泸州老窖的管理层，是比较喜欢放卫星的管理层，让人隐隐不安。

1、一是5亿存款的丢失。

在2014年爆出来的丢失了5亿存款，其实不是丢失，而是被骗了，一家国有的上市公司，居然有5亿巨资被骗了，还是在2年之后才发现的，可见管理的漏洞并不小。

管理制度就像一张渔网，5亿的资金都管理不好，那岂不是5000万、500万、50万就更容易“漏”出去了，这是投资人应该要考虑的事情。

直到现在，这5亿的资金公司只收回来了3.68亿，并提取了1.2亿的坏账损失，虽然这点钱对泸州老窖来说不算什么，但什么事都怕积少成多。

2、管理层喜欢说大话。

这个唐老师在《主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖》里谈到：

对泸州老窖管理层的怀疑要从2013年说起。彼时公司的董事长谢明，2013年10月24日其在中证报访谈中表示有信心完成当年的目标，需要注意的是2013年公司的目标是营收140亿，公司前三季度营收不足82亿，那么第四季度公司需要完成58亿收入，同比增幅62%。而当时已经10月底，按照白酒业的先款后货的习惯，董事长应该有能力有条件知道全年大概情况。实际上，实际上2013年公司四季度营收不足23亿，同比下滑35%，预计营收58亿，而实际仅有23亿，差距之大很难让人相信是能力不足造成的预测错误。

同样2014年4月管理层在一季度营收同比下降49.28%的情况下，坚持对股东披露预计公司当年营收增长为11.52%，结果当年公司营收同比下降48.68%。虽然目前公司董事长和总经理都换过了，但现在董事长和总经理，分别是当时公司的主管销售副总经理和销售公司总经理，是管理团队仅次于原董事长和总经理的核心人员。事实证明，公司现在的管理层与之前类似，2016年公司对外宣称2017~2019年要重回白酒行业前三甲。

然而，2017年泸州老窖营收刚破百亿，归母净利25.58亿，距离其2012年的巅峰还有不少距离，况且，2017年洋河营收199.18亿元，归母净利66.27亿元，即使洋河2018年及2019年连续2年零增长，泸州老窖要在2019年营收超过洋河，也是不太现实。现在公司改称2020年回归三甲，但是2018年洋河的营收是老窖营收的185%，净利润是老窖的233%。2019年一季度，两家的差距拉的更大，洋河营收和净利都是老窖的260%以上，由此可见，泸州老窖要在2020年营收超过洋河重回行业第三的位置，似乎仅仅只是一个口号。

现在来看，直到2022年，泸州老窖也还没有重回老三。不过泸州老窖这几年增速很快，确实是事实。

三、账上有钱，还增发股份，发行债券

2016年泸州老窖通过非公开发行股票，进行酿酒工程技改，募集资金30亿。

根据2015年的年报。泸州老窖老窖当时账上还有35亿的银行存款。完全可以靠自身的现金来进行技改。

同时募集的29.5亿，2017年累计使用了不到6亿，约24亿躺在账上睡大觉。如果没有这笔募集，2017年使用自有资金6亿搞同样的建设，差异不过是让泸州老窖年底类现金资产（货币资金+银行承兑汇票）从109.5亿降低为80亿，对生产经营不产生任何影响。

而且泸州老窖又经常发行债券，虽说债券的利率不高，但对于泸州老窖这种银行存款巨多的公司，完全不差钱，真搞不懂，发行债券是为啥。

如最近的一笔22年的一笔，发行金额20亿。

而我们看一下22年泸州老窖的银行存款。22年底有177亿，21年底有134.9亿。完全不像缺钱的公司。

真搞不懂泸州老窖搞这些做什么。

四、直接人工特别低

泸州老窖2022年产酒8.8万吨，直接生产人员1323人。计算出直接生产人员人均产酒66.52吨，是洋河（23.45吨）的接近3倍，是五粮液（6.8）吨的10倍，是茅台（3.52吨）的20倍。这也是个迷。

综上所述，虽然我也很喜欢高端白酒，喜欢能抗折腾的老窖，但是鉴于泸州老窖的产能疑点和曾经管理层的自大，不够诚实，我还是放过自己，不去碰老窖的好，毕竟错过了就不挣钱而已，做错了，那才是真亏钱。

好了，今天就学到这里了，感谢朋友们的耐心阅读。预祝大家中秋快乐，大假期快乐，平安喜乐。

感谢大家的一直以来的耐心陪伴，正是大家一直的鼓励，我才能一直学下去。

参考资料：

1、唐书房 《泸州老窖押注高端》

2、唐书房《高端白酒产能补充篇》

3、唐书房《主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下）》

4、节点财经 《泸州老窖，能否吹响产能「集结号」？》

5、泸州老窖年报和投资者问答